华泰联合策略研究团队实体泡沫仍待消化

实体泡沫消化，新增长点启动，赚钱效应显现，外围资金才有可能入市。目前A股市场估值虽逼近1664点，但产业资本增持未如当初凸显，反而减持和融资迹象明显，企业现金流缺乏是关键。反观美国公司回购股票达到4年来最高，原因在于美国公司持现水平创历史最高纪录。

再从1993年-1997年股市行情来看，先有领先行业持续增长，后有大规模投资资金入市。当时国债等期货市场暂停，期货投机市场受到空前压制；同时， CRT电视机普及入户带来家电行业的空前繁荣，1996年，家电行业等行业的繁荣推动投资资金入市，日均交易量由此前18 亿元增加至110亿元。

但现在，整体A股市场流动性偏紧。虽然中国通胀同比回落和外汇占款减少降低主动调控动力，但流动性释放阻力同样存在。美国货币宽松格局上半年难改，大宗商品如原油价格依然在高位。较高商品价格考验中国经济承受能力，房地产库存上升和价格回落也增加了境外资金悲观情绪，民间借贷也需要担忧年底清算的冲击。中国5年期CDS价差仍在135个基点,远高于均值68个基点,中资银行及地产卖空占比也均大幅上升。在新股首日溢价率仍存的背景下，新股申购资金目前低于历史均值且呈下降的趋势。

经济缺乏超预期的持续增长点。房地产自筹资金和其他资金出现较为明显下滑，年底前是开发工程款结算时点，开发商资金链压力将明显加大。库存和资金压力将催化地产投资2012年上半年快速下滑的风险。从基建投资来看，2011年重点支出方向如铁路和高速公路建设、保障房投资、水利建设等，将受到一些因素制约。商品价格高位、低端劳动力紧缺等问题使得政府投资驱动增长模式已经不可持续。社会对反垄断和减税呼声也越来越高，分配制度改革是关键。

货币政策微调面临制肘因素，估值体系的提升较难。经济主线并不明确，长期成长与短期增长存在逻辑上的冲突，持续赚钱效应难以显现，股市回落趋势没有改变。

由于通胀回落和流动性适度宽松，反弹的操作性和空间优于2011年。反弹的时间点预估是2012年二季度。逻辑在于：一是春节前后资金（包括高利贷和实体经济的结算资金）紧张的风险逐步消化；二是经济回落的趋势相对明显，政策主线相对明确；三是商品价格需求倒逼下有望回落，房地产价格回落。

从行业配置来看，从2009年开始，A股最强势行业和最弱势行业超额收益差异逐步减小，说明板块轮动效应在逐步弱化。2012年的系统性机会更加难以把握，经济增速回落使得周期性行业超额收益难以系统性提升；消费需求回落和持仓太重也将导致超额收益将逐步回落，成长股估值偏高使得系统性机会难以看到。大类机会缺乏使得行业轮动效应减弱。

供给约束让位于需求稳定。在经济需求回落趋势中，行业轮动往往经历三个阶段：其一，需求仍处于平稳阶段，供给约束和价格上升的行业往往较好的超额收益，这个阶段主要是2011年表现；其二，需求回落将使得利润率及产能利用率下降，商品回落导致成本下降，部分需求稳定的细分行业超额收益上升；其三，需求逐步提升带动的量价齐升。根据宏观的判断，2012年投资主线集中在第二阶段，推荐方向：医药、通信设备、汽车零部件、家电。

作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第四名

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