【资讯】股东积极主义不宜直接移植

股东积极主义不宜直接移植

近期，和谐健康保险通过二级市场“举牌”上市公司金融街 。此前，生命人寿、安邦保险等“举牌”金地集团 ，华商基金 、泽熙投资、鹏华基金等机构也有相似举措。机构投资者纷纷举牌甚至进入上市公司董事会，凸显了机构投资者积极参与上市公司的公司决策与治理，这在国外被称为“股东积极主义”。何为股东积极主义，其在国外发展经验如何，对中国有何启示，成为日前资本市场热议话题。　　美国实践的三个阶段

股东积极主义是指当上市公司董事会经营决策不符合广大股东利益时，部分股东积极采取行动来促进上市公司改变决策，改进公司治理，甚至重构董事会和管理层。积极主义是相对于大多数消极股东而言的，在现代公司治理中，由于股权的分散性，使得股东往往委托具有专业性优势的董事会和管理层代为行使股东权利，而大部分股东实际上并不参与公司的任何治理，因此成为消极股东。采取积极主义的股东可以是个人投资者，也可以是机构投资者，在现实中绝大部分是机构投资者。　　资本市场发达的美国和英国 ，股东积极主义较为盛行。以美国为例，其股东积极主义大致经历了三个演进历程。　　第一个阶段是上世纪70-80年代，股东积极主义的初步发展期。实际上，股东积极主义可以追溯至1932年，当年伯利(Adolph Berle)和米恩斯(Gardiner Means)出版的《现代公司与私有产权》明确指出了委托代理的利益悖论，股东在将经营权转移至代理人之后，其所有权应该享有的利益可能会损失，特别是股权过于分散时，甚至会失去公司的控制权。但是，股东积极主义初步发展是上世纪70-80年代，美国资本市场和机构投资者蓬勃发展，以养老基金和公共基金为代表的机构投资者开始认为，对公司治理的适度干预是必要且有效的，股东积极主义开始流行起来。　　第二个阶段是1992年至本轮金融危机之前，美国股东积极主义蓬勃发展阶段。1992年美国证券交易委员会允许股东及股东代理人之间可以进行直接联系，这使得股东积极主义在美国具有法律基础，股东及其代理人之间对公司治理的干预变得极为便利。而此前股东如果要获得公司控制权，就必须通过代理投票权争夺来进行。代理投票权这一行径因为搭便车问题和沟通问题而成本高昂、效率低下，在美国被认为是“最后的选择”，甚至是比集体诉讼更逊的无奈之举。　　第三阶段是本轮金融危机之后，美国股东积极主义更为规范的发展阶段。金融危机之后，美国进行了大萧条以来最为深入的金融及监管体系改革，出台了“多德—弗兰克法案”，该法案的核心内容之一就是消费者保护，美国因此成立了消费者金融保护局。股东积极主义一定程度上成为消费者利益保护的更为有效的行径之一。2011年加州公务员基金就否决了201项所投资公司的薪酬方案，2012年4月花旗银行薪酬改革方案亦遭股东否决。　　股东积极主义的利与弊　　现代公司理论认为，委托代理关系可以发挥董事会、管理层的专业性优势，代理人可以通过更加专业化的经营为委托人创造更大的价值。但是，也有理论强调，委托代理问题是公司治理中难以规避的难题。股东积极主义实际上是干预了代理人对公司的经营管理，实质上改变了股东与董事会、管理层之间的委托代理关系。为此，理论界和实业界对股东积极主义褒贬不一，但赞成股东积极主义的仍为大部分。整体而言，股东积极主义被认为是改善委托代理关系、优化公司治理结构和提升股东价值的有效手段之一。　　一是股东积极主义有利于改善公司治理，提升股东价值。股东积极主义信奉公司治理创造股东价值的理念，坚信良好的公司治理将会提升公司长期发展竞争力和经营业绩 。在股东认识到现有管理层的重大缺陷或改革空间之后，采取积极主义行动，一定程度上是可以有针对性地提升公司的经营和业绩。　　英国《经济学家》杂志援引相关研究结论指出，1994-2007年美国约2000项股东积极主义干预中，其后五年考察期内公司股价和经营业绩都有实质性改善，而且改善最为显著的是考察期的后期。　　二是股东积极主义本质上是解决股东与管理层之间的委托代理问题，可能会优化委托代理关系。从法律关系上，股东是公司所有权人，理论上应该享受公司发展的所有收益，但是，在委托代理关系中，管理层的利益诉求可能与股东利益诉求是大相径庭，往往受损的是股东。特别是在美国，很多上市公司的股权尤其分散，使得管理层在经营上具有主导权，股东利益受侵蚀的可能性更大。但这也为股东积极主义提供了股权结构的基础，如果有股东掌握了较多股权或者关联股权，就可以采取积极行动，通过重构管理层或干预管理层来改变公司运营，改变并优化委托代理关系。　　三是股东积极主义往往是机构投资者所扮演的，具有一定的专业性。由于美国资本市场是机构投资者主导的市场，决定了机构投资者在市场具有实质性的主动权，更为重要的是，美国机构投资者多为长期投资者，对所投资标的公司的治理更为关注，能较为深刻地认识到公司治理的缺陷和代理人的企图，及其对公司业绩与股东价值的影响，整体也表现出良好的专业性。为此，以机构投资者为代表的股东积极主义在美国、英国最为盛行。　　当然，从现实经验的角度出发，股东积极主义具有三个明显的弊端。一是公司负债率上升。股东更愿意多分股息、扩大债务、增加产能甚至股票回购等，这些行为都往往会导致公司的负债率提升，从而资产负债表风险加大。二是股东层与管理层之间形成敌对。股东积极主义往往导致公司管理层的离职率较高，就职期限较短，这对公司稳定较为不利。并非所有的股东积极主义都能获得斐然成果，根据相关研究，大约四成的股东积极主义行径最后得不偿失。三是股东利益的内部分化。由于部分股东积极主义干预并非出于全体股东利益最大化目标，比如部分机构投资者干预公司治理是为了制造股东价值提升的市场信号，改变股价走势，最后可能使得其他股东或新进股东的利益受损。　　移植中国恐水土不服　　国外的经验表明，股东积极主义整体上有利于公司治理的改善、股东价值的提升和资本市场的发展，对照中国，资本市场已经发展20多年，上市企业也基本建立了现代公司治理体系，但是，整体而言，股东积极主义在中国并没有实质性地发展起来。近年来，公募基金、私募基金，以至近期保险公司开始举牌上市公司，股东积极主义行为在中国也有普遍化的迹象。　　但是，中国目前尚未形成股东积极主义普遍化的深厚土壤。一是中国资本市场并非是机构投资者为主导，目前公募基金、资产管理公司、私募基金等仍然是中国股市的少数派，而股东积极主义行为的主体绝大多数是机构投资者。二是中国上市公司的股权结构相对集中。不管是国有企业还是私营企业，大股东一般追求控制权，具有绝对控股或相对控股的股权结构。而机构投资者力量有限，难以形成实质性抗衡的力量。三是中国资本市场投资短期化特征明显，这决定了机构投资者亦不会长期关注公司治理，鲜有采取积极干预行为，“用脚投票”更为普遍。四是委托代理关系的利害关系被没有被广泛熟知和应用，很多投票都流于形式。比如美、英、德等十分流行的股东提案、股东协商、股东与管理层会议等，在中国并没有实质性开展起来。　　因此，中国应该借鉴国外经验，逐步建立起股东积极主义行为框架。必须先将股市建设成为一个融资市场，更要建设成为居民财富增值的资产市场，股市不应只是融资工具，更应注重股东回报，这是资本市场长期可持续发展的基础。同时大力发展机构投资者，破除机构投资者力量日益萎缩的内在制约。秉承长期投资理念，关注公司治理与股东长期价值的关联性。大力优化股权结构，适度改变“一股独大”的局面。当然，股东积极主义的缺失反映了中国资本市场诸多的体制机制弊端，从一个侧面反映了中国资本市场需要全面深化改革的重要性和急迫性。

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